20年股价上涨200倍的苦逼股—福耀玻璃（3606.HK），买点再现？
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文 | 刘晓东
汽车玻璃行业是一个很苦逼的行业，依附于汽车整车制造，传统工业化味道很浓，生产规模对于成本控制、质量控制和技术升级是第一位的，因此很容易呈现寡头垄断的局面。
我们打开汽车生产的世界地图，可以轻易发现中国、欧洲、日本和美国这几个主要区域，由于规模经济的缘故，附属于整车制造的汽车玻璃行业在这些地方茁壮成长起来。在这个不起眼的行业里，福耀玻璃默默地成长着，从一无所有一步步爬上金字塔顶。
这种企业被彼得.林奇称为沙漠之花——低迷行业里的卓越公司：“这些公司以低成本著称，管理层节约的像个吝啬鬼；公司尽量避免借债；拒绝将公司内部划分成白领和蓝领的等级制度。”
“公司员工待遇不错。从大公司忽略的市场中找到利基市场，形成独占性的垄断优势，因此这些企业虽然处于低迷的行业之中，却能快速成长。”（摘自彼得.林奇的《战胜华尔街》）
这些话居然完全贴合了福耀玻璃（3606.HK），不得不佩服彼得.林奇的思考和总结。
一、福耀玻璃中报点评
由于本文撰写时恰逢中报出炉，这是绕不过去的一关。
首先，半年报披露：
汽车玻璃中国境内收入比去年同期增长11.81%，高于汽车行业产量的增速（2017年1月~6月，汽车行业产量增长4.64%）；
汽车玻璃海外业务收入比去年同期增长17.78%， 超过中国境内汽车玻璃收入的增长。
分析解读：
事实上，中国境内合资车正面临消费升级和国产车低成本挤压的双重压力，降低成本的动力肯定会对上游玻璃供应商也产生压力。
这种情况下福耀玻璃的主营业务收入增速超过整车产量，毛利率达到42.98%，说明福耀的产品也在升级换代。
其次，半年报披露：
公司计划在美国俄亥俄州 Moraine 市建成年产 2,200 万平方米（不含包边厂 108 万平方米） 汽车安全玻璃的生产规模，本报告期投入 1.05 亿美元，截止 2017 年 6 月 30 日，累计实际投入 7.59 亿美元，主要资金来源于公司募集及借贷资金。
目前俄亥俄州 Moraine 市的汽车玻璃项目已 完成约 1,200 万平方米的产能规模建设。2017 年 1月~6 月，福耀玻璃美国有限公司实现营业收入 11,516.12 万美元，净利润-1,044.10 万美元，净亏损同比大幅收窄（2017 年 6 月实现盈利 49.52 万美元）。
分析解读：
美国部分进度一直慢于预期。一开始是去年下半年盈亏平衡，一季报见面会的四五月份盈亏平衡，现在是六月份终于盈利了。
这里应该是跟美国的法律制度环境、中美文化冲突、美国工人专业素质等有关系。
经济学有一个“干中学”曲线，简言之就是熟能生巧，美国人也是人，我对美国福耀的未来还是比较有信心的。
再次，半年报披露：
实现利润 总额人民币 168,636.90 万元，比去年同期减少 5.22%，主要原因是受人民币升值影响，汇兑损失 人民币 17,115.48 万元（2016 年 1月~6 月汇兑收益为 20,391.98 万元），若扣除此因素，本报告 期利润总额同比增长 17.91%。
分析解读：
这部分说明了前一段时间福耀股价低迷的主要原因。人民币今年贬值大约3个点，以此倒算，福耀美元资产大约57亿人民币，折合美元8.5亿。
而半年报披露，在美国投入建厂的资金已经有7.6亿了。这告诉我们大部分的汇兑损失都是账面技术调整，扣除这个因素，福耀依然保持了良好的增长势头。
因此，福耀的中报可以用一句话总结，中国符合预期，美国进度较慢但值得期待，汇率损失长远来看不影响企业价值。下跌正是买入时机。
二、可以信赖的领导者
我对股票的态度是如果不想拿十年，我是一分钟都不会持有的，所以特別看重一间企业的领导人。
以初创企业来说，首先要对创业家个人进行研究分析，因为企业从创立开始就会被打上他个人意志的烙印，企业文化也是他个人思想认识的延伸。
通常野心勃勃的领导在道德层面会禁不起考验，严守规则、亦步亦趋的领导又会使得企业趋于平庸。
福耀玻璃的创始人曹德旺先生在进取心和坚持原则两方面达到了一个令人满意的统一，拥有这样的领导者是非常难得的企业禀赋。
曹德旺先生自幼家境贫寒，14岁辍学，长期食不果腹，在歧视者的白眼下艰难谋生，尝遍了常人难以想象的艰辛。
这种经历通常会彻底打垮一个人，而少数人却会凭借自己的天赋和才能脱颖而出，曹德旺先生就是这极少数人之一。他的早年生活形成了他勤俭节约的习性、遇事坚定百折不挠的意志力和出人头地摆脱贫穷的强烈愿望，这些都是创业必不可少的。
但很多人忽略的是另外一点是他父母的言传身教。曹德旺的父母都是虔诚的佛教徒，在父母的熏陶下，曹德旺先生并没有因为富贵而忘本，致富之后累计捐献了80亿元。
一个对陌生人都能心存善意的人，我们有理由相信他会对股东负责，对企业和员工负责。
三、负面清单筛选之后的幸存者
我的投资哲学受塔勒布的《黑天鹅》启发，那就是演绎法比归纳法更加准确，运用在投资上就是芒格力推的负面清单，至于这里面的逻辑和细节这里就不赘述了。
按照巴菲特和芒格的思想，我的负面清单主要包括：企业准则、管理准则、财务准则和市场准则四个方面，福耀玻璃各方面的表现堪称完美。
（1）企业准则
福耀玻璃是一个业务简单容易理解的企业，从成立到现在连续经营三十年了，持续稳定地在发展，而且我们也暂时看不到交通工具不用玻璃作为驾驶舱面板的可能性。在护城河方面，福耀玻璃主要是控制成本能力，我们稍后细讲。
（2）管理准则
在长期经营中，曹德旺先生抵制住了迅速扩张的诱惑，没有做并购，也抵制住了多元化的诱惑，没有做其他玻璃制品，这是非常难得的。
人在这么大的成功面前很容易自我膨胀，曹德旺先生三十年如一日坚守汽车玻璃制造，值得钦佩。
对待小股东方面，福耀玻璃也是上市公司的典范，上市后累计分红了83亿，近年来已经连续七年的派现比例超过50%，2014年和2015年的分红总额分别为15亿元和18.8亿元，占净利润的比例分别为67.68%和72.21%。
（3）财务准则
在财务比率方面福耀玻璃也是非常优秀的。
主营业务收入持续成长三十年：
净资产回报率长期保持在15%以上：
每股盈余EPS持续成长：
销售毛利率一直在30%以上：
一个成长了20年的公司，一直能保持这样的水准，是非常了不起的。
（4）市场准则
价值投资者不仅要选好的公司，也要选好的买入价格。目前福耀玻璃的市净率是3.6倍，动态市盈率在18倍多，不能算便宜了。买入需要进一步分析他的价值在哪里。
四、护城河在哪里——福耀玻璃的价值分析
价值是根植于未来不确定性的归纳总结，首先要对未来发展路径有合理、全面的预测，然后在此基础上判断价值。福耀玻璃面对的形势，我认为跟三国时期的魏国很像。
全球汽车年产量 8500 万辆左右，中国市场汽车产量2015 年达2484 万辆，美国和欧洲各是大约2000万量，四大汽车玻璃厂商福耀玻璃、圣戈班、板硝子和旭硝子，占据全球70％以上的市场份额，大致就是一个三分天下的局面。
类似于曹魏取得了中原，福耀玻璃已经占领了中国市场，中国是世界最大的一手汽车生产销售市场，而且由于我们国家的人口基数巨大，经济发展前景乐观，现在还远不是中国汽车生产的天花板，福耀玻璃在中国占到60%以上的份额，已经占了天时。
福耀玻璃在美国和俄罗斯建设工厂，可以类比于魏国开始向吴国和蜀国发起进攻。如果在美国工厂能取得成功，那么就取得了地利和人和，如此汽车玻璃领域的荣耀王者就将在东方登基。
福耀玻璃向世界版图的扩张， 所倚仗的核心能力是成本控制能力。福耀玻璃的毛利率超过40%，而对手旭硝子、圣戈班的毛利率只有大约20%；福耀玻璃长期有接近20%的营业净利率，旭硝子公司2014年玻璃业务的营业利润率仅有0.1%，圣戈班也就是微利水平。
在这种情况下，竞争对手的经营重点已经转移到毛利率高的特种玻璃、电子玻璃方面，汽车玻璃处于维持状态，而福耀仍然能投入重金进行研发，其研发投入是旭硝子的三倍。
福耀到底凭什么将毛利率提升到这么高的水平？曹德旺将原因归结为：质量提高，成本控制，技术创新。
如果要铺开细说这又是一篇文章，这里举一个例子：
有一次由于下游车厂降成本压力，福耀需要日本供应商降低价格15%，日方当然无法接受，双方陷入僵局。这时曹德旺想到一个双赢方案，提出日方帮助福耀在生产流程和细节的设计上降低成本。
对于这家日本企业来说，流程管理能力是其最现成的资源，于是就派出最专业的人员帮助福耀完善生产流程、控制成本。很快福耀的成本就下降了20%左右。
福耀玻璃的成本控制能力不是一次性形成的，是不断向上下游先进企业学习，不断投入研发自我迭代，是一个闭环的持续改进的系统，其动力根植于领导者风格和企业文化之中。我们可以合理推测这种护城河可以长期得到保持。
在这种情况下，福耀的世界扩张之路确定性是很强的。我们可以给合理推测一下福耀玻璃的未来发展。
首先，在国外的扩张取得成功的概率很大，目前美国工厂的设计产能是占领美国四分之一的市场。
按照曹德旺先生在投资者见面会上的估计，美国毛利率大致跟中国差不多，而他还准备继续扩大产能。取下美国，三分天下将取其二，这是上策，如此福耀玻璃股价有翻倍的潜力。
其次，如果在美国的扩张受文化、工会影响受阻，最坏是守住现有的产能微利，美国部分不能提供增长动力，福耀玻璃目前的估值则稍显偏高，大致有10%~20%的下跌空间，但目前看可能性很小。
因为美国代顿工厂并无成立工会的可能性，现在主要的问题是工人都是新手，次品率偏高，这个是可以通过学习逐步去改善的。
第三，就汽车玻璃产品本身，在整车成本里面仅占1%不到，而提升所用玻璃的档次可以较好地改善消费者对汽车档次的认知，因此消费升级也会带来汽车玻璃的产品升级。
现在福耀玻璃的low-e玻璃、憎水玻璃、hub玻璃等升级产品占比也在提升之中，这是一个提升价值的潜在因素，但很难量化。
第四，由于整车产能过剩，以合资车为代表的存量产能在拼命地压成本跟国产车竞争。
因此，这会带来福耀玻璃存量毛利率下降的可能性，这是降低价值的影响因素。
综合这四条未来的主要路径，我认为福耀玻璃是一个下有保底（跌不了多少的价值底），上涨可以有翻倍潜力的投资标的。
适合长线投资、低风险偏好、需要分红现金流这样几个特征的资金进入。
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